Informe: Soja, Brasil y fuga de divisas (rumbo al ajuste CFK en 7 gráficos)
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). Cuánto más cara cotiza la soja y más vigoroso es el crecimiento de Brasil, más positivo es el impacto del escenario internacional en nuestra economía. El precio de la soja y el crecimiento de Brasil son fundamentales para el nivel de actividad en Argentina. Un precio de soja elevado y un Brasil que crece fuertemente y demanda exportaciones argentinas implican fuerte dinamismo económico en nuestro mercado doméstico y viceversa.
El precio de la soja es una información que se encuentra disponible ‘online’, por lo que inmediatamente podemos anticipar su impacto en nuestra economía.
Por el contrario, el nivel de actividad de Brasil no es un dato que se encuentra en tiempo real (la información viene rezagada un trimestre), por lo que es necesario encontrar una variable proxy de dicho indicador. En este sentido, el tipo de cambio de la moneda brasilera por dólar es una variable anticipadora del nivel de actividad brasilero en el mediano plazo.
Como el Banco Central (BCB) suele anticipar la merma en el crecimiento con una política de depreciación de la moneda; una fuerte depreciación del Real anuncia -y luego acompaña- la desaceleración del nivel de actividad. Esta depreciación no tiene impacto inmediato sobre el ritmo de crecimiento, sino que sus efectos positivos se verifican recién en el mediano plazo.
El rebote del nivel de actividad en Brasil suele potenciar el ingreso de capitales y, por ende, la apreciación cambiaria.
En síntesis, la desaceleración del crecimiento suele venir acompañada con una depreciación; mientras que el aumento del nivel de actividad con una apreciación nominal del real.
En la actualidad, el precio de la soja se ubica en torno a US$ 450, es decir un 30.4% superior al promedio del de los últimos 5 años (US$ 345). Paralelamente, el tipo de cambio nominal dólar/real se encuentra en 1,83; muy similar al promedio de los últimos 5 años (1.85).
A pesar de la última caída, el precio de la oleaginosa sigue siendo en términos relativos muy bueno y Brasil -según las proyecciones del FMI- crecería a pesar de la crisis global un 3.8% y 3.6% en 2011 y 2012, respectivamente. Este dinamismo proyectado para Brasil es menor al promedio de los últimos 5 años (4.4%), pero supera al registrado en las décadas de los ‘80s (2.98%); ‘90s (1.88%) y en los 2000s (3.5%).
Es decir, se espera que el nivel de actividad de Brasil se reduzca en relación a los últimos años, pero se proyecta un crecimiento relativamente importante para los próximos años.
Por consiguiente, las exportaciones argentinas a Brasil continuarían incrementándose a un ritmo razonable, lo que apuntalaría el crecimiento local.
Otro aspecto positivo a considerar, es que todavía tenemos un buen colchón a nuestro favor en materia cambiaria con respecto a Brasil: de acuerdo con nuestras estimaciones, el tipo de cambio bilateral pesoreal ascendería a 2.43 para fines de 2011; es decir, un 18.5% por encima del piso de fines de 2008 y un 4.3% arriba del promedio de 2003/2007.
En otras palabras, la soja y Brasil no están hoy en día en sus picos históricos, pero podemos decir que siguen “jugando a favor”.
Sin embargo, existe la sensación térmica de que tanto el actual precio de la soja como el nivel de actividad en Brasil “ya no ayudan” como antes.
De acuerdo con nuestro análisis, el problema hoy no es la soja ni Brasil, sino las propias inconsistencias del modelo económico doméstico, que transformaron a Argentina en un “adicto” a la soja y a Brasil.
Es decir, para seguir creciendo al ritmo del 2010, nuestra macroeconomía exige “dosis crecientes” de soja y Brasil.
Concretamente, para continuar creciendo al 7%, Argentina necesita una tonelada de soja subiendo sostenidamente de US$ 500 a US$ 600, US$ 700 y US$ 800; junto con una economía brasilera expandiéndose a un ritmo superior al 5% a 6% anual, hechos a los que le asignamos una muy baja probabilidad de ocurrencia.
En el mejor de los escenarios posibles (45% de probabilidad) esperamos un precio de soja en torno a los US$ 470/US$ 500, una economía brasilera creciendo un 3.5% / 4.0% y una depreciación del real marginalmente inferior a la que tuvo lugar en los últimos 30 días.
Con este escenario, (más benigno) en Argentina el dólar cerraría en torno a 4,32 y 4,98 para fines de 2011 y 2012; la inflación ascendería a 24% y 26% respectivamente y la tasa de crecimiento del PBI de nuestro país se suavizaría en torno al 6.0% en 2011 y al 5.0% en 2012.
Sin embargo, en los últimos 21 días la caída de la soja, el fortalecimiento del dólar a nivel mundial y la pérdida de valor del oro, han sido similares que las acontecidas durante los primeros días post estallido Lehman.
Paralelamente, el real se ha depreciado más en los últimos días que en los primeros posteriores al derrumbe de los mercados en 2008.
No obstante, si el actual comportamiento de los mercados prosiguiera y se extendiera en el tiempo; con un precio menor de la soja, con más depreciación del real y una economía brasilera de menor dinamismo, los escenarios económicos mundiales y domésticos cambiarían.
De ser así, emergen dos escenarios alternativos al más optimista (45%):
Un escenario intermedio, con probabilidad de ocurrencia de 35% y el escenario más negativo con una probabilidad del 20%.
El escenario intermedio implica una soja a buen precio, pero Brasil creciendo menos porque la crisis europea afecta negativamente a España y el ingreso de capitales al socio mayor del Mercosur se reduce considerablemente.
Brasil crece menos y en consecuencia deprecia más su moneda que en el escenario benévolo. El Real podría depreciarse hasta 15 puntos porcentuales adicionales. Es decir, en el escenario intermedio el contexto internacional afecta negativamente a Argentina sólo a través de Brasil, y no tanto a través de la soja.
Sin embargo, esto alcanza para que nuestro país crezca menos que lo esperado.
Paralelamente, el peso argentino se deprecia un tanto más que en el escenario benévolo, pero la inflación sería similar. La tasa de crecimiento de nuestro país para 2012 se desaceleraría hasta un 3%, en lugar del 5% proyectado.
En el escenario negativo, se desata una nueva crisis al estilo Lehman 2008/20092.
Predominaría en este caso una fuerte aversión al riesgo y ‘vuelo a la calidad’, que impactaría apreciando al dólar y reduciendo el precio de la soja en el escenario internacional.
Consecuentemente, el ingreso de capitales a Brasil se revertiría y el Banco Central brasileño depreciaría aún más su moneda, que podría devaluarse contra el dólar alrededor de 35 puntos porcentuales adicionales (a su pérdida de valor de los últimos 40 días). Brasil dejaría de crecer.
En este escenario, el contexto internacional afecta negativamente a nuestro país tanto por el canal de la soja como por el canal de las exportaciones a Brasil. De esta manera, la tasa de crecimiento de Argentina podría ser negativa en 2012. La depreciación del peso contra el dólar podría llegar al 30% hacia fines de 2012.
Un menor crecimiento en Brasil y un menor precio de la soja afectan negativamente nuestro nivel de actividad, aunque su impacto se materializa por distintos canales. La caída del nivel de actividad en Brasil afecta principalmente a nuestro sector industrial, que exporta menos.
La industria doméstica pierde dinamismo, el empleo industrial se debilita y los salarios formales muy difícilmente puedan “ganarle a la inflación”.
En este marco, el dinamismo del consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad pierden vigor.
La caída de la soja tiene un efecto más atomizado. La principal fuente de dólares se debilita. El BCRA pierde el canal más relevante de monetización de la economía. Los agregados monetarios y los depósitos dejan de crecer. Los ingresos por retenciones se reducen, el gasto en subsidios se hace más difícil de financiar. Se devalúa para potenciar el poder adquisitivo de las retenciones. Igualmente no alcanza y el resultado fiscal negativo se incrementa.
El financiamiento del BCRA (emisión) al Tesoro se potencia; aunque este último “no tiene con qué seguir estimulando la demanda agregada”. La confianza en la economía se reduce aún más, estimulando la fuga de capitales.
La actual política del BCRA se puede mantener sólo hasta fin de año
La fuga de capitales volvió a ubicarse en el centro de la escena macroeconómica.
En lo que va del año la formación de activos externos del sector privado alcanzaría los US$ 18.600 millones. La salida fue acelerándose a lo largo del año, pasando de promedios de US$ 1.225 millones mensuales en el primer trimestre, a promedios de US$ 2.050 millones por mes en el segundo.
En julio y agosto habría subido a US$ 2.300 y US$ 3.000 millones respectivamente y, en septiembre habría superado los US$ 3.500 millones.
En este marco y de acuerdo con nuestras proyecciones, en 2011 la fuga de capitales ascendería a US$ 26.100 millones; superando por US$ 3.000 millones (+13%) el record del 2008 (US$ 23.100 millones), año en que desató la crisis del campo y el estallido de la crisis internacional por la caída de Lehman.
La oferta mensual de dólares ascendió en promedio a US$ 1.800 millones en los últimos tiempos, abasteciendo una demanda de dólares diferenciada en los tres trimestres transcurridos del año.
1. En el 1er trimestre la gente compraba US$ 1.000 millones promedio mensual, en ese caso el BCRA emitía para atesorar reservas, inyectar liquidez, monetizar la economía (aumentando los depósitos), incentivando el consumo y la demanda agregada. En este marco, el nivel de actividad no se resentía. Es más, esta salida de capitales de US$ 1.000 millones incluso era funcional al modelo, porque no sobraban tantos dólares y al BCRA se le hacía más fácil sostener el tipo de cambio sin tener que emitir tantos pesos.
2. Durante el segundo trimestre, la demanda promedio de dólares de la gente ($1.800 millones) se equiparó con la oferta. En este caso, el BCRA dejó de comprar dólares y acumular reservas. No hubo tensiones en el mercado cambiario porque la autoridad monetaria no perdió dólares; pero, el dinamismo del consumo y la demanda agregada comenzaron a resentirse levemente, ya que la autoridad monetaria perdió su principal vehículo (compra de dólares) de inyección de pesos y monetización de la economía. El Central sólo pudo inyectar pesos cancelando LEBACs en efectivo y/o financiando al Tesoro.
3. Ahora que las compras de dólares ascendieron a US$ 3.000 millones mensuales, la oferta de divisas no alcanza para abastecer a la demanda y el BCRA tiene que salir a vender divisas (perdiendo reservas) si pretende evitar la presión al alza sobre el tipo de cambio. El dinamismo del consumo y la demanda agregada sufren inevitablemente, dado que hay menos dinero y por ende, la cantidad de transacciones se resienten. Resulta difícil compensar el efecto monetario contractivo de la dolarización de portafolios: La cancelación de LEBACs en efectivo no alcanza para compensar la caída de los pesos por ventas de dólares.
Además, los efectos negativos de la fuga de capitales sobre el nivel de actividad tienen rezagos, es decir perduran en el tiempo y la recuperación es lenta y lleva tiempo. Un ejemplo de esto último se ve claramente en la experiencia de 2008 / 2009.
Una huida de capitales en torno -o por encima- de los US$ 3.000 millones mensuales no puede mantenerse más de tres o cuatro meses, porque tiene costos muy altos en materia de pérdida reservas, desmonetización y nivel de actividad.
Más allá de ese horizonte temporal, si la oferta de dólares no aumenta (por suba del precio de soja o aumento excepcional de la cosecha), el BCRA tiene que hacer algo para que la fuga se detenga (y caiga la demanda). Las alternativas básicas son tres:
i) dejar que el tipo de cambio se deslice;
ii) subir la tasa de interés de manera de incentivar la demanda de pesos y parar la fuga de dólares y
iii) una combinación de las dos anteriores.
Entre abril y septiembre de 2008, el BCRA vendía US$ 2.300 millones mensuales para abastecer la demanda y sostener el tipo de cambio luego del estallido de la crisis del campo.
Sin embargo, en octubre de ese año, en medio de la crisis mundial y la estatización de las AFJP, la salida de capitales trepó a US$ 4.355 millones y el BCRA vendió US$ 3.478 millones. Pero en los meses siguientes a octubre la dolarización bajó a US$ 1.000 millones por mes.
La fuga de capitales de 2008 / 2009 se neutralizó con una fuerte suba de tasa acompañada por un suave deslizamiento del tipo de cambio nominal.
Después de varios meses de tasa de interés negativa de dos dígitos y con la fuga incrementándose, la tasa BADLAR subió de 8.32% (febrero 2008) a 22.01% (enero 2009), tornándose positiva en términos reales durante los primeros seis meses de 2009.
Paralelamente, el tipo de cambio nominal se depreció un 21% entre febrero ’08 ($3.15/USD) y agosto 2009 ($3.83/USD). En ese contexto, la fuga mensual de capitales se desplomó de US$ 4.355 millones (octubre’ 08) a US$ 761 millones (agosto’ 09).
Si durante los próximos meses la salida de capitales se instalara en los niveles proyectados por E&R, el BCRA debería vender un total de US$ 7.000 millones de reservas en el mercado cambiario en los últimos cuatro meses del año. Esto traería aparejada una desmonetización de aproximadamente $30.000 millones.
Paralelamente, a la venta de reservas en el mercado cambiario hay que sumarle el pago de deuda del Tesoro por US$ 3.300 millones, por lo que el stock total de reservas se reduciría aproximadamente en US$ 10.300 millones, de aquí a fin de año.
A modo de ejercicio, dada la fuerte desmonetización de la economía que genera la fuga de capitales, asumimos que el BCRA cancela todos sus vencimientos de LEBACs para inyectar pesos en el mercado.
Luego, de aquí a fin de año habría muy poca expansión monetaria ($4.867 millones), porque la emisión para financiar al Tesoro ($8.000 millones) sumada a la cancelación en efectivo ($26.700 millones) de todos los vencimientos de LEBACs y NOBACs alcanzaría apenas para compensar la desmonetización por ventas de reservas ($29.800 millones).
No obstante, si bien el nivel de monetización se reduciría considerablemente durante los últimos cuatro meses del año, hay que remarcar que el crecimiento anual los agregados monetarios en términos reales- continuarían siendo positivas.
La fuga de capitales se traduce en caída del nivel de actividad si y sólo sí el público compra los dólares necesarios para hacer que los agregados monetarios se reduzcan en términos nominales y reales. Justamente, esta es la gran diferencia entre la fuga actual y la de 2008 / 2009.
En el presente, la salida de capitales todavía no tiene la fuerza suficiente para hacer caer los agregados monetarios reales.
Por el contrario, en 2008 / 2009 la fuga generó una caída de los agregados monetarios que implicó un importante deterioro del consumo y del nivel de actividad.
La base monetaria y M2 llegaron a caer más de -10% (y/y) en términos reales y el nivel de actividad se contrajo hasta a un ritmo de -6.0%.
Otra importante diferencia entre la situación actual y la que tuvo lugar en 2008/2009, es el contexto internacional. El escenario mundial 2008 / 2009 potenciaba el impacto negativo de la fuga de capitales sobre el nivel de actividad doméstico.
Por el contrario, el contexto actual lo mitiga. Entre septiembre 2008 y agosto 2009 la tonelada de soja cotizó, en promedio, US$ 370. En la actualidad se ubica alrededor de los US$ 500. Paralelamente, hace tres años el real se debilitaba y Brasil no crecía, por ende nuestras exportaciones al socio mayor del Mercosur se reducían.
Por el contrario, en la actualidad Brasil continua creciendo y el real se devalúa, pero más tenuemente. En este marco, el mundo le provee a Argentina un flujo de dólares muy superior en comparación al que le brindaba en 2008 / 2009, por lo que el impacto negativo sobre el nivel de actividad de un determinado flujo de fuga es menor hoy que hace tres años atrás.
Sin embargo, gran parte de la salida de capitales se explica tomando en cuenta que ya hace varios años que la tasa de interés en pesos y el ritmo de devaluación contra el dólar son inferiores a la inflación.
Consecuentemente, la gente se refugia en el dólar porque piensa que la moneda americana (vía devaluación del peso) va a ser el activo que mejor cobertura le va a brindar en el mediano plazo contra la inflación.
En este marco, si algún activo en pesos brindara un rendimiento superior a la inflación esperada, la fuga de capitales podría disminuir considerablemente.
Por consiguiente, una tasa de interés en pesos mayor a la devaluación esperada podría llegar a ser un instrumento eficaz para disminuir la fuga, más aún si es acompañada por una depreciación suave y administrada del tipo de cambio.
En definitiva, la actual fuga de capitales no compromete gravemente la salud macroeconómica de nuestra economía en el corto plazo.
Sin embargo, la coyuntura actual no es extrapolable al 2012, porque implicaría una pérdida de reservas y un deterioro del nivel de actividad que sería difícil de sostener.
En 2012 el BCRA deberá cambiar su política monetaria para detener la fuga. En este sentido, en 2012 el BCRA no podrá seguir manteniendo tasas “por el piso” y 10 puntos negativas en términos reales y un tipo de cambio nominal quieto. El BCRA tiene margen para ajustar la política monetaria y alcanzar los resultados deseados. Es una cuestión de decisión política.
El Crecimiento sostenible no es posible sin ahorro genuino ni inversión productiva
La teoría económica vincula la acumulación de capital (inversión) con el crecimiento económico de largo plazo. Se concluye que para crecer sostenidamente es necesario expandir sucesivamente la frontera de posibilidades de producción (FPP), y para ello se debe sacrificar consumo presente volcando dichos recursos a la acumulación de capital o, lo que es lo mismo, al incremento de la inversión.
Se trata, pues, de un proceso dinámico en el tiempo, en donde la variable implícita es el ahorro: los agentes ahorran una parte de su ingreso que se traduce en inversión, la FPP se expande y el consumo futuro se incrementa en detrimento del consumo actual.
En el período 2003-2010 la economía argentina creció a una tasa promedio del 8%, si se excluye al 2009, año en que la sequía y la crisis internacional forjaron una caída del producto en torno al 3%. Este crecimiento estuvo motorizado principalmente por el consumo privado que contribuyó con más de la mitad del crecimiento del período.
Sin embargo, la inversión fue ganando participación en la estructura del PBI y aportó casi el 30% de la expansión de la demanda agregada durante el período bajo estudio.
Hoy en día, según los indicadores oficiales, la IBIF ascendió los $119.730 millones (pesos de 1993) en el segundo trimestre de 2011; mostrando una expansión interanual del 24% y alcanzando casi un 25% del producto. Lo que ubica al ratio IBIF/PBI más de 4 puntos porcentuales por encima del mejor año de la década del 90’ (21% en 2008).
Ahora bien, la pregunta clave es si esta performance de la inversión alcanza para generar un crecimiento económico sostenido y de largo plazo; o dicho de otra forma, si las tasas de crecimiento que experimentó la argentina desde 2003 han llegado para quedarse.
Muchos analistas comienzan a evidenciar una marcada desaceleración del crecimiento en 2011 (6%) y proyectan un 2012 (5%) y 2013 (3%) con un nivel de actividad mucho menor, a pesar de que la inversión se mantiene -a simple vista- en niveles elevados para lo que es la historia económica de nuestro país.
Uno de los problemas de la elevada inflación, además de perjudicar a los pobres, es la distorsión que genera en las decisiones de inversión. Concretamente, en lugar de invertir para producir (ampliando la FPP), se invierte para proteger el valor del dinero.
Si se analiza la composición de la inversión durante estos años, se observa un significativo avance de la construcción que representa el 55% de la IBIF durante el período 2003-2010.
En un contexto de inflación elevada, con tasas de interés bancarias menores al aumento de precios (tasas de interés reales negativas), con distintos brotes de incertidumbre y sin alternativas seguras de inversión, gran parte de los que tienen una capacidad holgada de ahorro se destina al ladrillo.
En segundo lugar, los que tienen menos ingreso, con menos capacidad de ahorro, se cuidan de la pérdida de riqueza que genera la inflación, invirtiendo en otros bienes durables como puede ser un automóvil.
En efecto, la venta de autos al mercado doméstico creció exponencialmente en los últimos años. Lo mismo ocurrió con la venta de otros bienes durables como electrodomésticos, que si bien sufren algún desgaste por la amortización, conservan en mayor medida el valor en pesos.
La composición de la inversión pone de manifiesto que el ahorro de los argentinos no se vuelca a ampliar la capacidad productiva de nuestro país, sino que busca alternativas para resguardarse de la pérdida de valor que provoca la inflación; lo que indefectiblemente pone en jaque la capacidad de crecimiento de largo plazo.
Concretamente la inversión en maquinaria y equipo alcanza solamente un promedio del 5,5% del PBI entre el 2003 y el 2010, mientras que el ratio construcción/PBI lo duplica con creces, superando el 12% en esos años.
De todos modos, como mencionamos en los párrafos anteriores, la condición necesaria para que haya inversión es que haya ahorro. Y el avance de la inversión de los últimos años fue acompañado de un excedente de ahorro proveniente tanto del sector privado, como del sector público y hasta del sector externo. No obstante, hoy en día estas fuentes genuinas de ahorro comienzan a mostrar signos de debilitamiento:
Ahorro Público: Como consecuencia de la política fiscal expansiva, los números de cierre de los últimos tres ejercicios presentan un resultado deficitario o cercano a cero.
De modo que desde 2008 en adelante, el sector público no ha logrado generar (en términos consolidados) un flujo excedente de recursos que permita incrementar el stock de ahorro público nacional.
Si se netean las transferencias de utilidades del BCRA y los DEGs del FMI (ambas formas alternativas de monetización), los números presentan un deterioro aún mayor, con un déficit proyectado de 2.4 puntos del producto para 2011. Cabe destacar que en los años en que el ahorro público era significativo, los recursos se destinaban en su mayoría a depósitos en plazo fijo, principalmente en la banca oficial.
Ahorro Externo: El tipo de cambio competitivo junto con el aumento del precio de los commodities (exportaciones argentinas), forjó un superávit comercial que fue crucial para la recuperación de la economía luego del estallido de 2001.
No obstante, la aceleración del incremento de los precios, con un tipo de cambio nominal estable, provocó a una significativa apreciación del tipo de cambio real. Las consecuencias inmediatas son el aumento de las importaciones, la desprotección de la industria local y disminución del ahorro externo (déficit de cuenta corriente) que implica menor entrada de capitales y por ende, menor inyección de liquidez en los mercados.
Ahorro Privado: La actual aceleración de la fuga de capitales -que alcanzaría los US$ 26.100 millones en todo el 2011- también impactaría negativamente en la capacidad de inversión del sector privado; que -por diferentes motivos- elige comprar dólares y sacarlos del sistema financiero local. Ergo, el ahorro privado se filtra de la economía doméstica y se vuelca a activos del resto del mundo.
