Cristina 2011-2015: ¿Qué pasa con la fuga de divisas?

CIUDAD EE BUENOS AIRES (Ecolatina). A fines de 2007 planteamos tres grandes desafíos que debía enfrentar la primera administración de Cristina Fernández de Kirchner:
(i) contener la inflación;
(ii) lograr un shock de inversiones; y
(iii) consolidar los pilares del modelo, es decir, los superávits gemelos y un tipo de cambio competitivo.
De cara al próximo gobierno, estos puntos no sólo continúan vigentes, sino que hay que redoblar esfuerzos para encauzarlos.
Los precios crecen a tasas elevadas y este fenómeno ya no se explica exclusivamente por el exceso de demanda por sobre la capacidad de reacción de la oferta interna. Tras 5 años, el proceso inflacionario posee inercia propia y las expectativas juegan un papel determinante. De hecho, desde agosto de 2007 las expectativas inflacionarias no son inferiores a 20%.
Si bien la inversión registró un crecimiento con respecto al producto en los últimos 4 años –se incrementó en 2 puntos porcentuales como porcentaje del PBI–, no se observó un shock que incentive el aumento de la producción local por sobre el alza del consumo para morigerar las presiones inflacionarias.
Por el contrario, entre diciembre de 2007 y septiembre del presente año se fugaron US$ 68.000 millones, es decir, casi se quintuplicó la salida de capitales con respecto al gobierno anterior (US$ 15.000 millones). Incluso, en el 3er. trimestre el sector privado compró cerca de US$ 9.000 millones, superando el nivel registrado en los últimos 3 meses de 2008, el punto más crítico de la crisis financiera mundial.
El fuerte ritmo al que crece la fuga de capitales refleja la creciente incertidumbre con respecto al devenir económico local y el deterioro del contexto internacional, elementos indispensables para la toma de decisiones de inversión.
En relación a los pilares del modelo, se observa una erosión en los superávits gemelos (fiscal y externo) y una sostenida apreciación del tipo de cambio real.
El resultado Financiero pasó de un superávit de 1,1% del PBI en 2007 a un déficit estimado en 1,8% en 2011. Esta reversión del saldo se explica en gran parte por el fuerte incremento en los subsidios ya que éstos prácticamente se duplicaron en los últimos 4 años –pasaron de 2,3% del PBI en 2007 a superar el 4% del producto este año–.
Además, el saldo de la Cuenta Corriente se redujo sustancialmente entre 2007 y 2011. Este año el excedente será nulo, muy lejos del superávit alcanzado en 2007 (2,7% del PBI). Esto se debe, principalmente, al deterioro de la balanza comercial como consecuencia del déficit energético.
Por caso, el saldo de combustibles se redujo de un superávit de US$ 2.600 millones en los primeros nueve meses de 2007 a un rojo de US$ 3.100 millones entre enero y septiembre de 2011. El fuerte incremento de las importaciones de combustibles y el escaso dinamismo de las exportaciones en dicho rubro refleja una creciente brecha entre la demanda doméstica y su producción interna.
Al deterioro del saldo comercial se le suma la pérdida de competitividad externa del país ante el proceso de apreciación real del Peso. El tipo de cambio real bilateral (respecto del dólar) se redujo hasta niveles cercanos a los de fines de la Convertibilidad. No obstante, todavía se mantiene cierto margen de competitividad al considerar el tipo de cambio multilateral debido a que las monedas de los principales socios comerciales de Argentina –básicamente, Brasil– se encuentran apreciadas respecto del dólar.
Por ello, la depreciación que registró el Real en los últimos meses es una señal de alerta para la industria local. Sin embargo, es más alarmante el impacto que pueda tener la incipiente crisis internacional, sobre todo a través de una caída en la actividad económica en Brasil, dada la fuerte dependencia de la industria local en general y de la automotriz en particular.
Además, resulta preocupante la elevada y creciente dependencia de la soja y sus derivados en las exportaciones y, en menor medida, en los ingresos fiscales –las ventas del complejo sojero al exterior representan el 25% de las exportaciones totales y las retenciones 5% de la recaudación Nacional-. La evolución del precio internacional de la oleaginosa es un dato crucial para la economía argentina, por lo que inquietan los vaivenes de la cotización de la soja producto de la inestabilidad de los mercados financieros.
Lo urgente: fuga, inflación y amortiguar impacto crisis internacional
El desafío inmediato que enfrentará la próxima administración tiene que ver con desactivar la salida de capitales exacerbada en los últimos meses.
En este sentido, tal como hiciéramos referencia en la sección anterior, la formación de activos externos acumula US$ 68.000 millones desde diciembre de 2007. Esta cifra es 42% superior al stock actual de reservas, lo que muestra no sólo la envergadura del proceso en cuestión, sino también su elevado costo oportunidad, ya que este flujo de recursos podría volcarse al financiamiento interno.
Con un resultado de cuenta corriente nulo este año, la mayor demanda de divisas por parte del sector privado se produce a expensas del stock de reservas internacionales, que caen más US$ 4.000 millones en lo que va del año.
En este contexto, la política económica de la próxima administración deberá esforzarse por frenar la dolarización de portafolio de los agentes en el marco de una estrategia integral que ataque los desequilibrios que acumula la economía doméstica.
Así, se debe diseñar un conjunto de señales que coordinen al Sector Privado a que forme sus expectativas de inflación y de devaluación en un rango sustancialmente menor al actual para incentivar el ahorro en moneda local.
Más precisamente, en la esfera fiscal los lineamientos más importantes de esta estrategia deberían incluir la recuperación del superávit primario y la normalización de las fuentes de financiamiento del Tesoro.
La gestión de la política monetaria deberá moderar el incremento nominal de los agregados monetarios (actualmente supera el 30% i.a.). Cabe agregar que si el Gobierno consigue bajar las expectativas de depreciación del peso con un plan económico consistente, podría evitar un shock alcista de las tasas de interés como el que se observa en octubre.
Al mismo tiempo, las subas salariales pactadas en paritarias deberían ubicarse un escalón por debajo de las de 2010-11 y contemplar las mejoras de productividad alcanzadas según la rama sectorial. Para ello será vital acotar las expectativas inflacionarias, cruciales a la hora de negociar incrementos de sueldo.
Sin embargo, no sólo la economía doméstica plantea importantes desafíos para los próximos años. El deterioro del contexto internacional con epicentro en Europa genera también un importante signo de interrogación de cara a lo que viene. Una eventual desaceleración de la economía global podría generar importantes obstáculos adicionales al devenir de la economía argentina.
Los canales de transmisión más relevantes para la economía doméstica son de de carácter real. Hay que prestar especial atención a lo que ocurra con la actividad y el tipo de cambio en Brasil y el precio de los commodities, en especial la soja.
La pregunta que surge casi inmediatamente tiene que ver con la capacidad para amortiguar el shock adverso. En este sentido, la crisis de 2008-2009 fue transitada, principalmente, con la ayuda de dos vehículos “extraordinarios”.
Por un lado, a través de la estatización de las AFJPs, el Sector Público captó un flujo de recursos de aproximadamente $13.500 millones (1,2% del PIB) y de una cartera de activos que ascendía a los $98.000 millones (8,6% del PIB).
Además, producto de la asignación extraordinaria de Derechos Especiales de Giro (DEG’s) por parte del FMI, el sector público recibió $9.595 millones (0,8% del PIB). De esta manera, en aquel momento el Ejecutivo contó un colchón anti-crisis del orden del 10,6% del PIB, que le permitió sostener una política fiscal expansiva.
En la actualidad, no se avizoran mecanismos de financiamiento -internos o externos- de la magnitud registrada en 2008/09, y se parte de una configuración macroeconómica algo más debilitada. Esto quita grados de libertad a la política económica a la hora de amortiguar el ciclo.
En definitiva, un eventual recrudecimiento de la crisis internacional encontraría a la Argentina con menos margen que en 2008-2009 para llevar adelante una política anti-cíclica.
No debe perderse de vista tampoco que las correcciones de política que requiere la economía doméstica (en dirección a moderar el ciclo) van a contramano de las acciones necesarias frente a la eventualidad de una crisis internacional que deprima la demanda agregada a nivel global.
En suma, la Argentina exhibe múltiples desafíos económicos para el próximo gobierno, la mayoría de ellos presentes también al inicio del mandato de la actual presidente. Si bien los desequilibrios acumulados son mayores, los ajustes requeridos no resultan todavía dramáticos.
Algunos rasgos más estructurales de la economía argentina, como el reducido stock de deuda pública en poder de tenedores privados o la baja dolarización de la estructura de contratos en relación al pasado, son elementos que facilitarán la administración de la política económica venidera. Por otra parte, si el Gobierno logra revertir la desconfianza que impulsa la fuga de capitales, la economía podría contar con una importante fuente local de financiamiento genuino.